翻翻策略 美国可能不再按老规矩借钱, 长债减发成为华尔街新押注

美国财长贝森特正以更积极的方式介入美国债务管理，华尔街因此开始重新评估未来数月财政部的发债策略。德意志银行、摩根士丹利和花旗集团都认为，财政部甚至存在削减长期国债发行规模的可能。

更可能出现的调整，是财政部在11月4日季度再融资会议上释放信号：未来新增融资需求更多通过短期国库券和较短期限附息国债解决，同时进一步扩大国债回购，以减轻长期收益率面临的压力。

这一讨论发生在美国债务规模进一步上升之际。美国联邦债务总额本月首次突破40万亿美元，其中包括约7.8万亿美元政府欠自身信托基金的债务。

摩根大通资产管理预计，本财年末更受经济学家关注的“公众持有联邦债务”将达到32.3万亿美元，相当于美国GDP的100.5%。2000财年，这一比例只有34.7%，当时美国联邦政府还实现了2360亿美元预算盈余。

从“规律可预测”走向更主动的债务管理

贝森特近期的动作正在打破美国国债管理长期以来“规律且可预测”的传统。美国银行利率策略董事总经理梅根·斯威伯（MeghanSwiber）表示，美国债券市场正在进入“一个全新的世界”。

BMO资本市场美国利率策略主管伊恩·林根（IanLyngen）说，贝森特近期的行动“实际上让11月的再融资公告比原本更像一个未知数”，“现在已经不能排除削减长期国债拍卖规模的可能性”。

贝森特目前仍排除了立即调整常规国债拍卖计划的可能。他表示，财政部至少会维持现有发行安排至下一次季度再融资会议。

由史蒂文·曾（StevenZeng）领衔的德意志银行策略师认为，财政部首先可能提高长期国债回购规模，使其超过目前建议的至少40亿美元。财政部还可能直到操作前一天才公布具体规模。

德意志银行认为，这会降低回购计划的可预测性，同时“大幅提高投资者做空长期国债的门槛”。

不过，扩大回购本身很难实质性缩短美国政府债务期限。与美联储不同，财政部不能通过“印钞”为国债购买提供资金，因此回购最终仍需要通过新增发债融资，最可能依靠短期国库券，或者动用财政部账户中的现金。

美国财政部过去确实取消过长期国债。2001年，美国曾停止发行30年期国债，但当时的财政环境与今天完全不同：联邦政府拥有预算盈余，融资需求正在下降。

如今，美国财政赤字和发债规模均处于高位。任何取消某一期限国债的决定，都意味着其他期限必须吸收相应的融资需求。

WisdomTree投资策略主管凯文·弗拉纳根（KevinFlanagan）认为，在这种环境下减少长期国债发行，在数学上非常困难。

“如果他们沿着这条路走下去，市场会将其视为操纵，而这可能适得其反。”

长期收益率上涨，债务供给压力正在显现

财政部重新考虑发行结构的另一个重要背景，是长期美国国债收益率持续处于高位，而且市场压力并不主要来自通胀预期。

摩根大通资产管理首席全球策略师戴维·凯利（DavidKelly）指出，今年以来10年期美国国债收益率已经上升0.51个百分点，而剔除通胀预期影响的10年期通胀保值国债实际收益率同期上升0.44个百分点。

按照凯利的分析，两者之间只有约0.07个百分点的差距可以归因于通胀担忧。他认为，更主要的压力来自市场对未来美国政府需要发行大量债务的担忧。

美国财政前景也没有显示出债务压力很快下降的迹象。美国国会预算办公室预计，在现行政策下，公众持有的联邦债务占GDP比例未来可能从约100%继续升向175%。

美国行政管理和预算局则预计，未来几年联邦财政赤字仍可能维持在GDP的5%左右，目前的赤字水平更接近6%。阿波罗首席经济学家托斯滕·斯洛克（TorstenSlok）指出，这类赤字规模通常更常见于经济衰退时期，而目前的预测却建立在美国经济接近充分就业的环境下。

债券市场还面临新的资金竞争。斯洛克认为，大型AI基础设施企业快速增加债券发行，正在与美国财政部争夺固定收益市场投资者。在政府融资需求居高不下的同时，企业债供给增加可能进一步强化利率“更高、更久”的压力。

20年期美债面临削减发行的尾部风险

部分华尔街机构已经开始推演更激进的调整方案。花旗将其对美国国债拍卖规模扩大时间的预测推迟至2028年，同时提高了财政部最终取消发行20年期美国国债这一尾部风险的可能性。

20年期美国国债是在2020年特朗普第一届政府期间，由时任美国财政部长史蒂文·姆努钦（StevenMnuchin）重新推出的。

目前20年期美国国债收益率与30年期国债大致相当，尽管其期限明显更短。在美国收益率曲线向上倾斜的情况下，这种定价并不寻常。

花旗美国利率策略主管杰森·威廉姆斯（JasonWilliams）表示：“20年期国债可能是未来政策行动中受益最大的品种，因为考虑到它相对于10年期和30年期国债糟糕的交易表现，财政部很可能削减其拍卖规模。”花旗目前建议客户做多20年期美国国债。

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